文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗trong>

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。