平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(q复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思ī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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