《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。<分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗/p>

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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