金融界5月27日(rì)消息 近日因为(wèi)昆明国(guó)资委的(de)一封声明，让城(chéng)投债成(chéng)为关注的焦点，当前地方债的规模和地方政府(fǔ)的(de)偿债(zhài)能力已(yǐ)经(jīng)越(yuè)来越被重(zhòng)视。如何如何处置地方债务(wù)？

　　中泰证(zhèng)券(quàn)首席经(jīng)济学家李迅雷(léi)发(fā)文称，地方债包括地方(fāng)一般债、专项债和包括(kuò)城(chéng)投债(zhài)在(zài)内的各种隐(yǐn)形债(zhài)，其规模(mó)究竟有多大，尚有争议(yì)，但增长迅猛。包(bāo)括银行、保险、基金等在内的机构投资者是地方债的(de)主要(yào)持有(yǒu)者，他们普遍担(dān)心(xīn)的(de)还是城投债(zhài)务、非标等地方(fāng)政府隐形债风险。例如，近期贵州省(shěng)政府发展研究中(zhōng)心提出，“化债工作(zuò)推进异(yì)常(cháng)艰(jiān)难，仅依靠自身(shēn)能力(lì)已无法得到(dào)有(yǒu)效解决。”

　　在李(lǐ鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故)迅雷看来，在土地财政缩水的背景下，地方政府的财权与事(shì)权不匹(pǐ)配问(wèn)题又(yòu)凸(tū)显(xiǎn)出来。在我国政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)率(lǜ)水(shuǐ)平并不(bù)算高(gāo)的(de)前提下，我(wǒ)国地方政府的杠杆(gān)率水(shuǐ)平确实(shí)够高(gāo)了。需要调(diào)整中央和地方之间(jiān)债务(wù)余额的比例关系。“今(jīn)后应(yīng)加大中(zhōng)央政府的发(fā)债(zhài)规模，为地(dì)方经济减负。”他明确(què)指出(chū)。

　　李(lǐ)迅雷(léi)认为，在当前中(zhōng)国经(jīng)济转(zhuǎn)型的(de)关键阶段(duàn)，维护地方政府的(de)信用，防范(fàn)区域性金融(róng)风险显得(dé)尤为重要，故在城投公司(sī)还没有(yǒu)与政府部门完全“脱(tuō)钩(gōu)”之前，城投债的“信仰”仍(réng)需要保持。

　　李迅雷建议给予困难省份一定的“托底”支持，在政策上大(dà)力度支(zhī)持地方政府“化(huà)债”。如(rú)帮助地(dì)方政府（如城投(tóu)公司(sī)的借新还旧）降(jiàng)低债务成本(běn)、拉长债(zhài)务期限（非债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实(shí)践银行(xíng)贷款展期），通(tōng)过政策性银行或商业银(yín)行的(de)低息资金来降低债务成本，让(ràng)债(zhài)务更加容易滚(gǔn)续。

　　李(lǐ)迅雷还(hái)建议，中央政策(cè)上支持地方政(zhèng)府通过出(chū)让国有资产来偿债。他表示这类(lèi)典型案(àn)例为(wèi)“茅台化(huà)债(zhài)”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集团两次公告无(wú)偿划(huà)转上(shàng)市公司(sī)共计1亿股(gǔ)股份(fèn)（合(hé)计(jì)占(zhàn)贵(guì)州茅台总股本(běn)8％，按当时市价计量市值约为1600亿元）至贵(guì)州国资(zī)。

　　以下(xià)文(wén)字来源李迅雷金(jīn)融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如何(hé)处置地方债务的(de)辨证(zhèng)思考》

　　截至2022年末全国城投有(yǒu)息债务54.1万亿(yì)元

　　城投平台成为地方债务(wù)主要体现形式(shì)

　　城投债是指(zhǐ)城(chéng)投企业公开发行的公司债券和中期票据。按照新预(yù)算法、“43号文”出(chū)台明确城投债与地(dì)方(fāng)政(zhèng)府信用脱钩，城(chéng)投公(gōng)司定位由地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)投融资机构转(zhuǎn)变为市场化运(yùn)营主(zhǔ)体(tǐ)，地方政(zhèng)府(fǔ)不再对城投债兜底。但实际上市场仍然(rán)把城(chéng)投债看(kàn)作由地方政(zhèng)府背书的高信(xìn)用等级债(zhài)券。

　　因此城投公司通常都是地方政府下设的投(tóu)融(róng)资机构，很(hěn)难完全独立成为与政府无关的纯市场化的企业。城投的债务主要包括向银行借款和(hé)发行债券融资(zī)这两种方(fāng)式，以前(qián)一种方式为主，但后一种债(zhài)权融资的规(guī)模也(yě)不(bù)小，到2022年末，余额估(gū)计(jì)在13万亿元以上。

　　总(zǒng)体看，2011年以来(lái)，全国城投(tóu)有息债务快速扩张，每(měi)年增速均保持在10％以(yǐ)上，到2022年末，全国(guó)城投有息债务(wù)为54.1万亿元，相较2011年的(de)6.4万亿元增长(zhǎng)了(le)7倍以上。

城投平台发(fā)债余(yú)额(é)的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研(yán)究所

　　因此，城投平台实际上已经成为(wèi)地方债(zhài)务(wù)的主要体现形式，规模明显超过地方(fāng)政府的一般(bān)债和(hé)专项(xiàng)债之和(hé)。城(chéng)投平台中，如(rú)今，城投平台的债券余(yú)额大约为13.8万亿元，迄今(jīn)并无违约案(àn)例，说明城(chéng)投债仍属于地方(fāng)政府背书的高等级信用(yòng)债。但是，城投平台的非标违约情况时有发生，银行(xíng)贷款展期、调(diào)整(zhěng)还贷方式的也比较(jiào)多(duō)。

　　地方政府应确保城(chéng)投债按时兑(duì)付，不能(néng)轻易违约

　　当前市场对地方政府债务(wù)增长和财政收入增(zēng)速下降甚(shèn)至负增长的现象普遍担心，尤其对财力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)东北、中西部省份(fèn)，城(chéng)投债的收益率普遍高于东部发(fā)达省(shěng)市。2022年13个省(shěng)土地出让金对政府债(zhài)务(wù)利息覆盖程度(dù)不足100％（2021年(nián)只有5个(gè)），扣除城(chéng)投拿(ná)地(dì)之后，捉襟见(jiàn)肘(zhǒu)的情况(kuàng)更加(jiā)明(míng)显。

　　河(hé)南的永(yǒng)煤债违约(yuē)之后，对(duì)河南省乃至全国的信(xìn)用(yòng)债市(shì)场(chǎng)都(dōu)造成负面冲(chōng)击，信用分层现象加(jiā)剧(jù)，部分经济偏弱(ruò)区域被边缘(yuán)化。鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故例如青海(hǎi)、云南和天津等(děng)近几年融资成本仍在(zài)上(shàng)升；黑(hēi)龙江、贵州2017-2019年融资成(chéng)本大幅上(shàng)升，虽(suī)然2020年以来融资成(chéng)本有所下降，但整(zhěng)体降幅相较全国更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来(lái)城投债加(jiā)权平均票面(miàn)利率降(jiàng)幅也明显不如全(quán)国。

　　当前(qián)在经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期的背景下(xià)，投(tóu)资者(zhě)的风险偏好明显下降。为此，地方政府应该确保城(chéng)投(tóu)债的按时兑付。因为违约不仅(jǐn)不能解(jiě)决债务问题，反而(ér)会恶化(huà)区(qū)域(yù)信用环(huán)境，导(dǎo)致地方国企融(róng)资难、融资贵。从未来区域(yù)经济(jì)发展的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用(yòng)，不能轻易违约(yuē)。

　　建议中央(yāng)大力(lì)度(dù)支持地方政府“化(huà)债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城投债权人(rén)的持有信(xìn)心，首先要确保(bǎo)城投债不违约(yuē)，这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)城投公(gōng)司能(néng)够具备低(dī)成本(běn)的借新还(hái)旧能力。

　　中央(yāng)提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对(duì)地方债不兜底，但建议(yì)给予困难省份一定的“托(tuō)底”支持(chí)，即在政(zhèng)策(cè)上大力度支(zhī)持地方政(zhèng)府“化(huà)债”，如(rú)帮助地方政府（如城投公(gōng)司(sī)的(de)借(jiè)新(鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故xīn)还(hái)旧）降(jiàng)低(dī)债(zhài)务成本、拉(lā)长债务期(qī)限（非债券类(lèi)债务展(zhǎn)期，如遵义道桥(qiáo)实(shí)践银行(xíng)贷款展期），通过政策(cè)性银行或商业银行的低息资金(jīn)来(lái)降低债(zhài)务成(chéng)本，让债务更加容易滚续(xù)。

　　此外，对于地方政府可否(fǒu)通过出(chū)让国(guó)有资产来偿债(zhài)方面，也希望中央(yāng)给予(yǔ)政策上(shàng)的支持。因为今年3月1日(rì)，国资委(wěi)在(zài)对政协十(shí)三届全(quán)国委(wěi)员(yuán)会第五次(cì)会议第00503号提案(àn)的答复中表示，将适时(shí)出(chū)台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规(guī)范化退出的有(yǒu)效方式和途径，充分(fēn)发挥有限(xiàn)合(hé)伙企(qǐ)业(yè)的优(yōu)势(shì)，助(zhù)力国(guó)有企业创新发(fā)展。

　　通过出(chū)让国有企业股权获得(dé)收入偿还债务，典型案例为“茅台化债”：2019年(nián)12月(yuè)、2020年12月茅台集(jí)团两次公告(gào)无偿(cháng)划转(zhuǎn)上市公司共(gòng)计1亿股股份(fèn)（合(hé)计占贵(guì)州茅台总(zǒng)股(gǔ)本8％，按当(dāng)时市价计量市值约为1600亿元）至贵州(zhōu)国(guó)资。

　　在当(dāng)前中国经济转型的关键阶段(duàn)，维护(hù)地方政府的信用，防范区(qū)域性金融风(fēng)险显得尤(yóu)为重要，故在(zài)城(chéng)投(tóu)公司还没有(yǒu)与(yǔ)政府部门完全“脱钩”之(zhī)前(qián)，城(chéng)投债的“信仰”仍需要保持。

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