《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点判断上(shàng)述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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