《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàn王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗g)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jī<王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗n)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗