《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而(ér)价格故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(sh故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么ì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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