平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政(zh新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗èng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022新联会是事业编制吗 加入新联会很厉害吗年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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