核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(y气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别uè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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