平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读ong>

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。