文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的(少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的de)信(xìn)息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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