文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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