主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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