《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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