“现在的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青(q仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了īng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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