文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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