“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制家中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗为他(tā)的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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