文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(d踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮uǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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