核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力(lì)度三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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