“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现(x清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王iàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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