平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越)起，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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