平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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