核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发(fā)现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓iphone12换电池多少钱(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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