文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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