核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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