“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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