文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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