分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。西安市城六区是哪几个rong>

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数(shù)据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

西安市城六区是哪几个　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板