文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这些因踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xi踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮à)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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