文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)增速显著高(gāo)于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tón其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义g)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义