文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒ中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省u)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省>

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期。