《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(c茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种è)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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