文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，<武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数/sdt>股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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