核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rá一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币n)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资(zī)的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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