分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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