核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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