《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差(ch肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内à)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(sh肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(d肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ōu)要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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