核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(sh中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子òu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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