来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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