来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译g>“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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