摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(r中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方uò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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