文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　20分米等于多少米 20分米等于多少厘米"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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