主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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