《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万)稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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