核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(x兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口iǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口