摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖)融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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