文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融1亿越南盾是富豪吗，越南打工一个月多少钱资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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