平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：<菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里/strong>第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(x菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。