文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)临沂是几线城市，临沂是几线城市2023占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 临沂是几线城市，临沂是几线城市2023