王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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